【以案说法】：“九民纪要”后法院如何裁判投资方与目标公司对赌案件？

一、裁判要点

1.对赌协议是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系当事人真实意思表示。

2.《公司法》虽然规定了原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时也规定了例外情形，即股份有限公司可以通过减少注册资本等方式回购本公司股份。如目标公司在履行法定减资程序后回购公司股份，支付股份回购款项，并不会违反公司法强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人利益。

3.由于目标公司至今未能完成减资程序，如直接判令目标公司回购本公司股份，将有悖公司法的相关规定，且损害其债权人利益，故对于投资人要求目标公司回购公司股份的主张，法院不予支持。

二、案例简介

2015年10月23日，东辉公司（投资人）与慧通公司（目标公司）、陈清波及案外人上兵公司、案外人陈清建五方签订了《增资协议》，约定对慧通公司（原股东为陈清波、陈清建）进行增资，公司注册资本由2000万元增至2288万元，其中由东辉公司出资2016万元，认缴增资额为192万元，占公司增资后注册资本2288万元的8.392%，溢价部分1824万元计入公司资本公积；由上兵公司出资1008万元，认缴增资额为96万元，占股权比例为4.195%，溢价部分912万元计入公司资本公积。同时，东辉公司与慧通公司、陈清波三方又签订了《补充协议》，该补充协议明确了三方在增资中的权利义务，其中第二条第（一）项明确约定股份回购：“（一）股权回购权利的触发。丙方（东辉公司）有权要求甲方（慧通公司）回购其持有的全部股份，乙方（陈清波）以其持有的甲方全部股份的66.67%为限为甲方的回购义务提供担保，回购利率按照8%的年利率计算，即回购金额为丙方投资金额+丙方投资金额×8%×（丙方本次增资资金入账之日至丙方要求回购截止日的总天数÷365天）－丙方历年收到的现金股利（如有）：1、2016年12月31日前，甲方未在全国中小企业股份转让系统挂牌；2、甲方2016年实际净利润低于预测税后净利润（扣除非经常性损益）20%；3、甲方、乙方及甲方经营管理层出现违法违规行为导致甲方被全国中小企业股份转让系统取消挂牌资格；……”该补充协议第二条第（二）项约定了股份回购的失效情形。

2015年10月26日，东辉公司通过银行转账支付了2016万元投资款给慧通公司。通过该次增资后，慧通公司的股权结构为：陈清波出资1900万元持有83.042%股份、陈清建出资100万元持有4.371%股份、东辉公司出资192万元持有8.392%股份、上兵公司出资96万元持有4.195%股份。

此后，慧通公司的实际控制人陈清波通过出让股权，公司的股东及股权结构发生了变更，其中陈清波占62.28%、东辉公司占8.39%股权。另外，工商登记信息显示，慧通公司注册资本于2016年5月18日发生了变更，从2288万元增资至5720万元。

2018年7月6日，慧通公司发布了《关于公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌转让的公告》，该公告指出，因慧通公司无法按期披露2017年年度报告，已被全国中小企业股份转让系统终止股票挂牌，终止挂牌生效日期为2018年7月9日。

三、争议焦点

东辉公司与慧通公司、陈清波之间签订的《补充协议》关于股权回购的条款约定是否违反了公司法的强制性规定，是否属于无效条款。

四、裁判结果

一审法院广东省深圳市宝安区人民法院【（2019）粤0306民初1012号】经审理认为，《补充协议》有关股权回购的约定，系投资方与目标公司之间的对赌协议，约定出现特定情形时，慧通公司（目标公司）回购东辉公司（投资方）持有公司的股份，并由陈清波（实际控制人）对回购股权承担担保责任。该条款的约定有违《公司法》有关股权回购的强制性规定。《公司法》第一百四十二条第一款规定股份公司除法定情形外不得收购本公司股份。另，《补充协议》约定的股份回购的情形亦不符合公司法规定的法定收购情形。鉴此，由于《补充协议》有关股权回购的条款约定违反了公司法的强制性规定，属无效条款。并且，据《补充协议》回购股权条款的约定，使得东辉公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了慧通公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，违反了《公司法》第二十条第一款的规定，该《补充协议》有关回购股权的约定条款，应属无效条款。

二审法院广东省深圳市中级人民法院【(2019)粤03民终25530号】经审理认为，《补充协议》系当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系当事人真实意思表示。而且，该条款关于股份回购价款的约定为“东辉公司投资金额+东辉公司投资金额×8%×（东辉公司本次增资资金入账之日至东辉公司要求回购截止日的总天数÷365天）－东辉公司历年收到的现金股利”，该项约定虽为固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并未明显过高，并未超出企业正常经营下所应负担的经营成本，不存在脱离目标公司正常经营业绩的情形。

《公司法》第一百四十二条虽然规定了原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时也规定了例外情形，即股份有限公司可以通过减少注册资本等方式回购本公司股份。本案中，慧通公司如在履行法定减资程序后回购公司股份，支付股份回购款项，并不会违反公司法强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人利益。综上所述，涉案《补充协议》中有关慧通公司回购股份条款合法有效，慧通公司、陈清波关于该条款无效的主张，缺乏事实和法理依据。一审判决就此认定不当，予以纠正。

慧通公司于2018年7月6日发布《公告》，载明“因慧通公司无法按期披露2017年年度报告，已被全国中小企业股份转让系统终止股票挂牌，终止挂牌生效日期为2018年7月9日”。根据涉案《补充协议》第二条第一项第3点的约定，慧通公司在此情况下应当回购东辉公司持有的慧通公司股份。但是，由于慧通公司至今未能完成减资程序，如直接判令慧通公司回购本公司股份，将有悖公司法的相关规定，且损害其债权人利益，故对于东辉公司要求慧通公司回购公司股份的主张，二审法院不予支持。

五、以案说法

1.九民纪要关于与目标公司“对赌”规定的解读

2019年11月8日最高人民法院印发了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称“九民纪要”），对与目标公司“对赌”的效力及履行作了专章规定，其核心观点主要包括以下3个方面：

第一，只要不存在法定无效事由的情况下，投资方与目标公司的对赌即为有效。

第二，当为现金补偿对赌时，需要进行股东不得抽逃出资和利润分配的司法审查，且须以目标公司存在相应的利润为前提。

第三，当为股权回购对赌时，需要进行股东不得抽逃出资和股权回购的司法审查。

“九民纪要”打破和颠覆了最高人民法院在对赌第一案（“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”）中所确定的“股东与目标公司对赌无效、股东与股东之间对赌有效”的裁判规则，首次以司法文件的形式明确规定：投资方与目标公司的对赌协议原则有效，并要支持实际履行。

2.从案例看如何正确“对赌”

本案一审发生在九民纪要出台以前，所以一审法院仍是基本沿用了最高人民法院在对赌第一案及后续相关案例中所确定的裁判规则，做出了《补充协议》无效的认定。

但本案二审判决书作出时间为2020年1月6日，在九民纪要发布以后。根据该纪要的规定，二审法院则需要依据该纪要的相关规定进行说理。因此，在对投资方与目标公司对赌的《补充协议》效力认定上，一审和二审法院的结论截然相反，本案也是检验九民纪要落地实施的一块试金石。从二审法院的说理及裁判结果来看，均未超过九民纪要规定的范围，也让我们有机会近距离观察和分析九民纪要关于投资方与目标公司对赌效力与履行相关规定在司法裁判中的落实情况，以便更合理的设计相关对赌的交易结构。

本案的启示主要有两个：

（1）投资方与目标公司对赌协议效力不再是问题，但对赌协议的落地履行并非易事。

对于回购型对赌，投资方只有先推动目标公司减资，然后才能由目标公司回购股份，但减资需要2/3以上股东通过，作为非控股的投资方尤其是私募股权投资基金如欲推动目标公司减资，几乎是一项不可能完成的事情；对于现金补偿型对赌，需要目标公司有利润且利润足以补偿投资方，否则也是徒劳无功，但通常来说触发对赌时，目标公司已未完成相关经营业绩，能否正常经营存续都是问题，何谈拿出这么多利润来支付给投资方。因此，投资方在与目标公司对赌时，仍须谨慎，须要考虑到对赌的可执行性。

（2）正确对赌方式还是优先选择与控股股东或者实际控制人的对赌。同时，由目标公司对控股股东或者实际控制人的支付回购款的义务承担连带担保责任。

该方案不失为一种保守而相对于更安全、更容易操作的对赌方式，为投资人提供了双重保障。为确保其有效性，该对赌协议应当由全体股东、目标公司签署，避免又蹈入公司为实际控制人、股东担保的陷阱中。

六、相关法规

《公司法》

第三十五条　公司成立后，股东不得抽逃出资。

第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

第一百六十六条公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。

公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。

公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。

股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。

公司持有的本公司股份不得分配利润。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。